信达期货：盘面下行寻找减产线 抄底聚烯烃言之尚早

　　当前主导行情主要因素在于原料端的弱势和由疫情带来的对全球产业链的冲击。

　　原料端方面，我们认为原油价格处在底部区域，价格进一步下行空间有限，但缺乏基本面上行驱动，而地缘政治因素将是油价潜在的上行风险点。聚烯烃产业链来看，当前面临高供应、弱需求、高库存的产业链现状。当前供需现状下，我们认为聚烯烃市场的平衡需要看到上游的减产或者终端需求的恢复。而终端需求的恢复依赖于全球疫情的好转，因此在疫情没见拐点或者上游没有出现降负之前，价格大概率仍将继续向下寻找上游减产线。

　　操作建议：维持上周观点，做空聚烯烃利润，可选头寸：多原油空L/PP。抄底需要看到供应端的缩减及疫情好转带来的终端需求的恢复，当前仍需等待。

　　一、行情回顾

　　图：PP2001行情走势图

　　资料来源：Wind

　　图：L2005行情走势图

　　资料来源：Wind

　　3月以来，烯烃盘面均出现大幅下挫行情，其中L月跌幅14.7%，PP月跌幅13.5%，V月跌幅12.8%。驱动价格大幅下跌的主要原因在于原料端的坍塌以及由海外疫情持续升级引发的对产业链的冲击。

　　月初，原油在OPEC+谈判破裂以后，出现坍塌，跌幅超30%。在原油坍塌以后，聚烯烃绝对价格虽然出现跟跌，但跌幅远不及原油。聚烯烃相对原油走强，主要原因在于国内下游企业正在开启复工，市场对国内疫情控制、需求恢复较为乐观，中下游对于低价货的投机性需求较强。后续随着中下游补库进程的放缓，终端需求恢复不及预期，下游订单减少，缺少实际订单支撑的现货端去库乏力，而上游库存本身就高企，现货压力开始增大。加之海外疫情持续恶化，外贸订单出现大量延迟和取消现象，供需矛盾加大。月末，外商对国内报价大幅下调，进一步拖累国内市场，价格不断向下寻底。

　　二、基本面分析

　　（1）核心矛盾梳理

　　当前主导行情主要因素在于原料端的弱势和由疫情带来的对全球产业链的冲击。

　　原料端方面，尽管原油目前的价格处在底部区域，但原油价格缺乏上行驱动。进入4月以后，各国对疫情的管控措施愈发趋严，原油需求端没有起色，在往更差的方向发展。供给端方面，短期来看，产油国并没有重新回归谈判桌的商讨减产的意思。因此，原油仍然维持着供增需减的极差基本面。但从估值水平来看，原油当前价格已经跌破50%的产能成本区，因此市场对当前极差供需面定价较为充分，油价进一步下行的空间很有限。另外，原油价格受地缘政治的影响较大，需要警惕中东地区的摩擦。总体而言，我们认为原油价格处在底部区域，价格进一步下行空间有限，但缺乏基本面上行驱动，而地缘政治因素将是油价潜在的上行风险点。

　　聚烯烃产业链来看，当前面临高供应、弱需求、高库存的产业链现状。市场目前最主要的担忧点在于终端需求。2月下-3月，国内开始复工，下游企业因前期积累订单及低价刺激的投机性需求开始大量补库，但是整体国内的终端需求，尤其偏向消费的需求恢复不及预期，人们的消费活动仍然受到各种主观客观条件限制，导致下游订单恢复不及预期。另外，海外疫情持续恶化，各国防控措施趋严，塑料制品外贸订单出现延迟取消现象，外需进一步走弱。终端需求的走弱开始向下游生产企业传导，下游原材料补库乏力。

　　国内供应方面，PP受3月临时检修较多以及标准品供应偏少（拉丝开工比例较低以及粉料开工下滑）影响，整体供应压力不大。后市来看，PP4月开工率将环比走高，随着丙烯价格的进一步走弱，粉料开工有望逐步提升，标准品供应偏紧的结构性矛盾将会缓解。PE方面，目前已知4月检修偏少，国内开工维持高位。在当前全社会大力推复工阶段，供应端当前难见缩量（尤其国企），继续维持较高供应水平。

　　国外供应方面，由于受疫情影响，国外需求出现停滞，中国目前恢复中的需求成为了全球供应商、贸易商眼中的“香饽饽，目前聚烯烃市场面临外商向国内大幅调低报价以抢占市场份额现象，进一步加大国内压力。

　　终端需求的恢复需要看到全球的疫情拐点，目前来看短期较难实现，而在供给端继续放量的背景下，聚烯烃供需矛盾仍在累积。

　　聚烯烃的下方支撑在哪里？

　　由于油价的坍塌，油制成本线目前已经下移至最低成本。聚烯烃当前的成本支撑看煤制，不过我们并不看好煤制成本支撑的有效性。一是聚烯烃历史上没有出现过经过市场测试的煤制现金流成本，二是成本支撑的有效性需要看到企业实际减产行为的出现。当前市场普遍测算的静态煤制成本支撑价在5500-5600左右。关于丙烯对PP的成本支撑，由于地炼的开工恢复及丙烯的高估值（相较于丙烷和石脑油），我们认为丙烯存在较大下行空间，因此丙烯当前的价格无法对PP形成支撑。

　　总体而言，在当前供需现状下，我们认为聚烯烃市场的平衡需要看到上游的减产或者终端需求的恢复。而终端需求的恢复依赖于全球疫情的好转，因此在疫情没见拐点或者上游没有出现降负之前，价格大概率仍将继续向下寻找上游减产线。

　　操作建议：维持上周观点，做空聚烯烃利润，可选头寸：多原油空L/PP。抄底需要看到供应端的缩减及疫情好转带来的终端需求的恢复，当前仍需等待。

　　（2）基本面数据跟踪

　　图：PE开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE检修损失量

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP检修损失量

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE进口利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP进口利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE石化库存

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP石化库存

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PE港口库存

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：PP港口+贸易库存

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：农膜开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：塑编开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：粒粉价差

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：粉料开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：L5月合约基差

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　图：PP5月合约基差

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　图：L5-9价差

　　来源：信达期货研发中心，Wind

　　图：PP5-9价差

　　来源：信达期货研发中心，Wind

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责任编辑：宋鹏